結(jié)合美國、歐洲以及新興經(jīng)濟(jì)體的情況，我們看平未來三個(gè)月的油價(jià)，看多未來6個(gè)月到一年的油價(jià)。與往年一樣，我們化工行業(yè)的投資策略的邏輯仍然是對油價(jià)的中期判斷。頁巖氣將會(huì)對全球能源格局造成較大的沖擊，但是也許在時(shí)間進(jìn)度上并不會(huì)很快。
弱市中我們認(rèn)為短期的機(jī)會(huì)來自于對價(jià)格的快速響應(yīng)，而長期的機(jī)會(huì)來自對市場的錯(cuò)判。2012年度化工整體機(jī)會(huì)很小，而最搶眼的表現(xiàn)主要是因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格的上漲而帶動(dòng)了板塊的上漲，因此我們建議投資者嚴(yán)格監(jiān)測產(chǎn)品價(jià)格的變化；而長期的投資機(jī)會(huì)來自對市場的錯(cuò)判，在現(xiàn)在需求增速較低的弱市背景中，原油以及各石油化工子行業(yè)面臨的供給沖擊，對于分析和發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)就顯得尤為重要，當(dāng)供給端出現(xiàn)明顯的下降，或者市場預(yù)期出現(xiàn)明顯下降時(shí)，價(jià)格將有異常的表現(xiàn)。
草甘膦，明天會(huì)更好。我們繼續(xù)看好草甘膦在2013年度的表現(xiàn)，目前我國草甘膦的產(chǎn)能已經(jīng)有一定程度的下滑，實(shí)際總產(chǎn)能約為60.2萬噸/年，市場對草甘膦行業(yè)產(chǎn)生了顯著而影響深遠(yuǎn)的錯(cuò)判。而草甘膦消費(fèi)量的增長仍然維持在15%的水平，停滯的只是表觀消費(fèi)量，2013年將會(huì)看到草甘膦企業(yè)盈利能力的明顯回升。由經(jīng)過此前板塊的下跌，目前草甘膦企業(yè)估值水平已經(jīng)回到合理水平之下。
化肥板塊。對化肥板塊我們的觀點(diǎn)是看空氮肥基本面，看平估值；磷肥是看平基本面，看多估值；鉀肥是看多基本面，看多估值。我們尤其看好鉀肥板塊在2013年的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
行業(yè)評級與投資策略：在需求增速較低的弱市背景中，原油以及各石油化工子行業(yè)面臨的供給沖擊，因此我們2013年維持對化工行業(yè)的“中性”評級，建議關(guān)注草甘膦及磷化工板塊。
風(fēng)險(xiǎn)因素：中東局勢對油價(jià)的干擾較大，而我們的邏輯是建立在對油價(jià)的中期判斷基礎(chǔ)之上。
投資機(jī)會(huì)
我們還是將更多的關(guān)注點(diǎn)放在我們比較熟悉的子行業(yè)上。
1、草甘膦——投資者應(yīng)更關(guān)注需求的變化
從我們推薦草甘膦到現(xiàn)在，一直也備受質(zhì)疑，但是產(chǎn)品以及相關(guān)公司的股價(jià)表現(xiàn)證明了我們的判斷。到目前為止，行業(yè)的基本面和我們之前的判斷基本一致。之前一直存在的供給上的爭議，目前應(yīng)該是越來越小了，和我們之前的觀點(diǎn)一致，2012-2013年全球供給已經(jīng)縮減到80萬噸左右，具備供給沖擊的空間，而真實(shí)需求則達(dá)到75-80萬噸，且將保持每年10%的增長速度。對供給和需求雙向的判斷錯(cuò)誤，將給予投資者極大的市場空間，當(dāng)市場不斷確認(rèn)我們的正確判斷，乃至走向另一個(gè)極端，開始錯(cuò)誤預(yù)測需求的爆發(fā)式增長時(shí)，都將使草甘膦公司的股價(jià)獲得極佳的表現(xiàn)。
草甘膦主要的市場在國外，特別是美洲。受季節(jié)性因素的影響，目前草甘膦全球需求不高，貿(mào)易商和制劑生產(chǎn)商處于積累庫存的時(shí)期，市場平穩(wěn)向上，貿(mào)易并不積極。往年6、7月份是草甘膦的淡季，生產(chǎn)企業(yè)往往安排夏季降低開工率，或者停產(chǎn)檢修。
目前草甘膦價(jià)格的上漲已經(jīng)大大超越了市場一致預(yù)期，由于市場普遍相信，草甘膦消費(fèi)量沒有增長，行業(yè)過剩產(chǎn)能在短期內(nèi)無法消化，停工產(chǎn)能并未真正死亡，將在價(jià)格反彈時(shí)死灰復(fù)燃，草甘膦價(jià)格的上漲被市場人士歸結(jié)為成本的上升，包括原料成本（黃磷）以及環(huán)保費(fèi)用。
我們與市場預(yù)期不同的地方在于：草甘膦消費(fèi)量的增長仍然維持在15%的水平，停滯的只是表觀消費(fèi)量；行業(yè)洗牌進(jìn)展順利，價(jià)格反彈時(shí)產(chǎn)能不會(huì)大規(guī)模釋放，開工率將緩慢提升；可能出現(xiàn)的事件性因素將刺激開工率快速恢復(fù)。2013年將會(huì)看到草甘膦企業(yè)盈利能力的明顯回升。由此我們解讀草甘膦價(jià)格上漲：供求關(guān)系正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在需求淡季時(shí)，回補(bǔ)庫存是主要的漲價(jià)動(dòng)力，目前經(jīng)銷商普遍反映難以建立合理的庫存，在2012年12月份及之后，這種補(bǔ)庫存帶動(dòng)的市場需求將會(huì)更加強(qiáng)烈，并在2013年一季度與實(shí)際需求疊加，形成草甘膦上漲的最終動(dòng)力。
目前開工的草甘膦企業(yè)18家，其中甘氨酸法9家，IDA法11家，另有1家試車，2家存疑。我們以停止外售草甘膦超過18個(gè)月作為企業(yè)退出的標(biāo)準(zhǔn)，則目前仍然在產(chǎn)以及能夠恢復(fù)生產(chǎn)的企業(yè)共計(jì)22家，其中甘氨酸法12家，IDA法12家（江山、潤豐同時(shí)擁有2條工藝路線）。我們將對1家企業(yè)保持觀察，可能因此增加產(chǎn)能估計(jì)約3.5%。
在修正企業(yè)數(shù)量和裝置存續(xù)的基礎(chǔ)上，測算行業(yè)產(chǎn)能與開工率。目前我國草甘膦的產(chǎn)能已經(jīng)有一定程度的下滑，實(shí)際總產(chǎn)能約為60.2萬噸/年，不僅明顯低于名義總產(chǎn)能72.0萬噸/年，更低于市場普遍認(rèn)識(shí)的80~100萬噸/年的估計(jì)產(chǎn)能，市場對草甘膦行業(yè)產(chǎn)生了顯著而影響深遠(yuǎn)的錯(cuò)判。
經(jīng)過修正，2012年10月草甘膦行業(yè)的平均開工率為76.4%(+1.2%)，12個(gè)月滾動(dòng)平均開工率為54.6%(+1.3%)，相對于2011年的3年最低水平，均出現(xiàn)了明顯的上升。12個(gè)月滾動(dòng)開工率上升，但仍然低于60%。
目前甘氨酸法開工率仍然明顯高于IDA法，部分甘氨酸法企業(yè)已經(jīng)接近滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，IDA法草甘膦生產(chǎn)裝置開工率在6月份明顯提升（+14.8%）之后快速下滑，2個(gè)月累計(jì)下降15.7%，目前有所上升但仍低于70%，反映出小企業(yè)占多數(shù)的IDA法路線穩(wěn)定供應(yīng)的能力較差，市場對產(chǎn)能復(fù)工的擔(dān)心過度。
我們統(tǒng)計(jì)了產(chǎn)能前5位的企業(yè)，目前其平均開工率接近100%，其他企業(yè)平均開工率約為50%，也反映了類似的問題。
我們4月份報(bào)告預(yù)期草甘膦價(jià)格在2012年將維持在25,000~26,000元/噸之間，在2013年可能上升至30,000元/噸，2012年如果出現(xiàn)導(dǎo)致產(chǎn)能大幅縮減的事件性刺激將提前實(shí)現(xiàn)價(jià)格上升預(yù)期。當(dāng)前價(jià)格明顯高于我們的預(yù)期。我們正在評估上調(diào)均價(jià)預(yù)期的必要性。
我們的分析顯示，我們對目前價(jià)格低估的主要原因，是對甘氨酸法副產(chǎn)物氯甲烷銷售的困難程度估計(jì)不足，部分企業(yè)氯甲烷銷售不暢，導(dǎo)致本應(yīng)在市場需求高漲時(shí)開工不滿。目前甘氨酸、二乙醇胺和亞氨基二乙腈這3種主要原料均未出現(xiàn)大量短缺，草甘膦產(chǎn)量仍有提升空間。
目前A股市場上7家擁有草甘膦業(yè)務(wù)的上市公司PB/EOR估值狀況如下：
比較而言，揚(yáng)農(nóng)化工其他業(yè)務(wù)更加出色，業(yè)績和估值受草甘膦向下波動(dòng)影響而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)較小，是我們首選的股票。江山股份受到草甘膦價(jià)格波動(dòng)影響產(chǎn)生的業(yè)績彈性大，估值空間較大，但風(fēng)險(xiǎn)也相對較高。我們同時(shí)也看好江山股份在農(nóng)藥行業(yè)之外的業(yè)務(wù)拓展，其在亞磷酸酯中間體上多年的技術(shù)積累，使得公司可以順利地拓展業(yè)務(wù)到其他有機(jī)化工品。
重點(diǎn)公司：揚(yáng)農(nóng)化工、江山股份、新安股份。
2、氮肥——基本面看空，估值看平
氮肥在一季度的行情事實(shí)上決定于前一年的凈出口量，這是由于氮肥雖然產(chǎn)能過剩較大，但由于需求的季節(jié)性，春耕消耗的氮肥占全年的50%，春季會(huì)出現(xiàn)短暫的供給緊張甚至供求失衡，沒有足夠的庫存將會(huì)帶來產(chǎn)品價(jià)格的上漲。
2012年1-10月中國累計(jì)生產(chǎn)氮肥4116.3萬噸，去年同期產(chǎn)量為3680.6萬噸，比2011年同比上漲了11.8%。2012年1-10月中國累計(jì)生產(chǎn)尿素2580.2萬噸，2011年全年尿素（折純）總產(chǎn)量為2695.83萬噸，2011年1-10月份尿素產(chǎn)量為2229.10萬噸，2012年較2011年同期上升13.77%。因此，也是我們基本面看空的一個(gè)比較重要的原因。
我們再看看過去幾年新增產(chǎn)能的情況，2012年新增產(chǎn)能353萬噸，而淘汰的落后產(chǎn)能進(jìn)程則相對較慢，尤其是2012年上半年尿素整體市場情況較好，整體的開工率也較高。主要的新增產(chǎn)能包括陜化、云天化金新等裝置。
2012年1-10月份尿素出口量為384.2萬噸，較2011年同期240.23萬噸上漲了59.93%。因此現(xiàn)在行業(yè)對尿素的后市比較樂觀，而最近的尿素價(jià)格走勢確實(shí)反映了市場的樂觀情緒。
但我們結(jié)合氮肥數(shù)據(jù)以及復(fù)合肥出口數(shù)據(jù)來看，尤其是氮磷二元復(fù)合肥的數(shù)據(jù)。氮肥的出口數(shù)據(jù)是同比下降的，同比下降30%，而二元復(fù)合肥的下降情況更為嚴(yán)重，同比大幅下降，據(jù)我們了解，2011年氮磷二元復(fù)合肥的出口基本以高氮肥為主，因此我們假設(shè)氮磷二元復(fù)合肥的配方為30%（N20-P10-K0），其中氮肥全部為尿素，因此折算減少尿素出口量為將近139萬噸。因此我們的觀點(diǎn)是2012年氮肥、尿素的出口數(shù)據(jù)比往年差。
鑒于2012年出口情況一般（雖然尿素出口數(shù)據(jù)上升，但是氮磷二元復(fù)合肥出口數(shù)據(jù)大幅下降）而且在2011年部分沒有投放的產(chǎn)能在2012年開始投放市場，對供給面的壓力影響較大，因此我們的基本面評價(jià)為看空。氮肥企業(yè)普遍估值較低，華魯恒升、魯西化工、湖北宜化的TTM估值分別為18、15、14倍，處于周期類股票的合理中樞附近，因此我們的估值評價(jià)為看平。
3、磷肥——基本面看平，估值看多
磷肥的單位養(yǎng)分價(jià)格目前是氮磷鉀三種元素中最高的，但是磷礦石供應(yīng)的緊張，經(jīng)過此前價(jià)格的快速下跌，目前磷肥價(jià)格已經(jīng)獲得了支撐；磷酸二銨寡頭壟斷的格局日益加強(qiáng)，也使得二銨對一銨的溢價(jià)加強(qiáng)，資源優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢企業(yè)的地位會(huì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化；磷肥行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面不會(huì)在中短期內(nèi)發(fā)生變化，我們的基本面評價(jià)為看平。
2012年磷酸一銨及磷酸二銨產(chǎn)量同比大幅增長，快速增長的產(chǎn)能產(chǎn)量對2013年的供給端形成較大的壓力，而我國磷肥的需求基本平穩(wěn)，因此多余的產(chǎn)能需要大規(guī)模的出口。
而從出口的情況來看，磷酸一銨的出口是下降的，磷酸二銨基本也是下降的，最多與2011年持平，因此，我們可以觀察到磷肥的表觀消費(fèi)量增長較快，但是實(shí)際的需求基本穩(wěn)定，因此磷肥預(yù)計(jì)會(huì)存在一定程度的庫存。
但通過對高品位磷礦石漲幅高于低品位磷礦石這一現(xiàn)象的分析，我們發(fā)現(xiàn)，高低品位，或者考慮含鎂量，高低品質(zhì)礦石的差異，還在于供應(yīng)的壟斷程度，因此導(dǎo)致了從有磷礦石資源優(yōu)勢的磷肥企業(yè)未來利潤將繼續(xù)保持。因此我們對比國內(nèi)主要的磷礦石企業(yè)，可以看到無論下游為磷肥、磷化工還是直接出售礦石，每噸磷礦石產(chǎn)能的盈利能力幾乎相同，即下游目前并不創(chuàng)造價(jià)值。因此基于我們看好磷礦石，在基本面上看平磷肥。按照我們的估計(jì)，百萬噸磷礦石產(chǎn)能創(chuàng)造的凈利潤1.2~1.7億元，創(chuàng)造EBIT2.2~2.3億元，合理估值為30億元。
磷肥、磷化工企業(yè)普遍估值較高，興發(fā)集團(tuán)、六國化工、澄星股份的TTM估值分別為22、61、112倍，即使是興發(fā)集團(tuán)也處于周期類股票較高的估值區(qū)間，市場認(rèn)同的是其磷礦帶來的溢價(jià)。興發(fā)集團(tuán)目前低于其增發(fā)價(jià)約10%，公司業(yè)績增長保持強(qiáng)勁，且我們對高端磷礦石因壟斷而獲得漲價(jià)空間的推斷未變，因此我們的估值評價(jià)為看多。
4、鉀肥——基本面看多，估值看多
全球鉀肥行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃紛紛推后，寡頭限產(chǎn)動(dòng)作加強(qiáng)，保價(jià)意圖明顯，并購交易重新活躍，包括中投在內(nèi)的新入資本虎視眈眈，即使沒有大合同談判推動(dòng)，鉀肥的價(jià)格和產(chǎn)業(yè)也會(huì)持續(xù)有動(dòng)作，因此我們的基本面評價(jià)為看多。鉀肥企業(yè)普遍估值較高，鹽湖股份、冠農(nóng)股份的TTM估值分別為22、38倍，鹽湖股份受累于綜合開發(fā)虧損，投資者紛紛用腳投票，這種下跌趨勢已經(jīng)導(dǎo)致鹽湖的動(dòng)態(tài)市盈率下降至15倍以下，鹽湖被劃歸為強(qiáng)周期品種，且盈利被普遍低估，一旦業(yè)績超過1.5元/股（即靜態(tài)估值低于15倍），很有可能出現(xiàn)盈利預(yù)期和估值雙重的向上調(diào)整，因此我們的估值評價(jià)為看多。
5、日化——行業(yè)穩(wěn)步增長
我國已經(jīng)成為世界第三大化妝品市場，也是目前公認(rèn)為全球最具潛力的化妝品市場，在細(xì)分領(lǐng)域上，目前世界上最大的洗滌劑市場和世界第二大化妝品市場。根據(jù)美國個(gè)人護(hù)理用品協(xié)會(huì)（PCPC）和普華永道于2012年5月發(fā)布的一項(xiàng)最新研究報(bào)告《中國個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)貢獻(xiàn)》，中國日化行業(yè)在過去的六年中平均年增長率為12.4%，明顯高于過去十年中全國平均8.9%的經(jīng)濟(jì)增長率。從消費(fèi)來看，過去十年，中國國內(nèi)的化妝品零售額呈強(qiáng)勁增長態(tài)勢，平均增長率達(dá)到20%。
未來的中國化妝品市場仍將維持穩(wěn)定的增長，主要由以下三個(gè)因素推動(dòng)。
首先，國內(nèi)化妝品的主要使用人群——15-64歲人群的人口以每年0.5-0.6%的速度穩(wěn)步增長，源源不斷帶來新的化妝品需求。2010年，15-64歲人群的人口達(dá)到10億，占總?cè)丝诘?span>74.4%，過去5年的平均復(fù)合增長率約為1%。假設(shè)未來十年內(nèi)，全國總?cè)丝诿磕晷略?span>650-800萬，15-64歲人群的占比不變。預(yù)計(jì)未來十年內(nèi)，國內(nèi)化妝品的主要使用人群的人口將以每年0.5-0.6%的速度增長，不斷帶來新增的需求。
其次，城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入以每年約12%的速度增長，釋放消費(fèi)能力。過去六年中國化妝品市場以每年12%的速度增長，高于GDP的平均增長率。未來，隨著工作人口的增加，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的提高，以及人均化妝品消費(fèi)的提升，中國的化妝品市場還將繼續(xù)快速而穩(wěn)定的擴(kuò)張。
再次，中國的人均年化妝品消費(fèi)不過100元，與世界的人均35-70美元，以及美國的70-80美元還有很大距離。這預(yù)示著隨著中國人消費(fèi)水平的提升，護(hù)膚觀念的增強(qiáng)，人均化妝品消費(fèi)存在巨大提升空間。過去十年間，我國化妝品市場增長較快，由2001年的248億增長到2011年的1075億元的市場規(guī)模，年均復(fù)合增長率達(dá)到15.8%，是全球增長最快的市場之一。
在化妝品子行業(yè)中，護(hù)膚品子行業(yè)市場規(guī)模最大，2011年市場規(guī)模達(dá)到707億元，而且保持了一個(gè)相對不錯(cuò)的增長。
目前國內(nèi)化妝品市場主要被外資企業(yè)所占據(jù)，尤其在高端化妝品市場尤為明顯。但是由于中國化妝品市場容量大，而且消費(fèi)者的需求不斷變化，本土品牌的企業(yè)依然可以通過準(zhǔn)確的品牌推廣和市場定位，在某些細(xì)分領(lǐng)域取得領(lǐng)先地位，例如佰草集以及相宜本草等一批本土企業(yè)，通過中藥概念，也取得一定的市場份額。
其中在國內(nèi)日化行業(yè)中，增長最快的是男士用品子行業(yè)，寶潔、歐萊雅、聯(lián)合利華以及上海家化占據(jù)了較大的市場份額，具體見前面分析。
6、頁巖氣——勘探而非開發(fā)
我們并非看空頁巖氣，就如大家所熟知的，頁巖氣帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)革命，應(yīng)用到原油勘探、開采上，將會(huì)帶來更大的收益，對國家能源戰(zhàn)略安全的影響也更深遠(yuǎn)。我們的觀點(diǎn)是認(rèn)為國內(nèi)的頁巖氣開發(fā)是勢在必行，對我們來說，進(jìn)行相關(guān)的技術(shù)和資本實(shí)驗(yàn)，同樣是必須的。據(jù)我們了解，世界上最大的油田采收率上升了約10%，接近70%，而我國油田的采收率一般在30～40%，如果同樣提高10個(gè)百分點(diǎn)，每年可增產(chǎn)超過6000萬噸，相當(dāng)于1.5個(gè)大慶油田，因此通過頁巖氣的開發(fā)來提高我國的油氣方面的技術(shù)是必須的。
就如我們前面分析，頁巖氣并沒有給美國企業(yè)的股東們創(chuàng)造價(jià)值。在中國，或許頁巖氣的開發(fā)難度比美國更大。例如技術(shù)和地質(zhì)條件，中國目前還沒有頁巖氣開發(fā)的技術(shù)，美國的水力壓裂技術(shù)可能不適用于包括中國和歐洲在內(nèi)的頁巖氣礦藏；中國頁巖氣分布廣、埋藏深，經(jīng)濟(jì)開采的邊際可能顯著高于美國；中國缺乏基礎(chǔ)的地質(zhì)調(diào)查數(shù)據(jù)；居民安全，含硫量高，礦藏距主要人口密集區(qū)較近；制度原因，美國土地權(quán)利與資源權(quán)益重合。
因此，在目前，我們的觀點(diǎn)是國內(nèi)頁巖氣的投資方向是勘探而非開發(fā)。勘探企業(yè)靠完成工作量收費(fèi)，業(yè)務(wù)模式更加穩(wěn)定可期，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的缺失也帶來業(yè)務(wù)空間；中國也許不適用水力壓裂技術(shù)，開采企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。優(yōu)先投資勘探、3D測繪等前期投入需要的企業(yè)，追求穩(wěn)定收益，或者購買區(qū)塊，待價(jià)而沽。
